借壳遭遇严控
【原因解读】
《重组办法》第十三条定义的“借壳上市”，是指自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的重组情形。也就是说，按照现行规定，构成“借壳上市”，必须同时满足控制权发生变更，以及并购资产总额占上市公司资产总额100%以上两个条件。构成“借壳上市”的，被并购主体应符合《首次公开发行股票并上市管理办法》(下称“《首发办法》”)的相关规定，即等同于并购主体IPO。
此外，2016年6月17日，证监会发布《首发办法》修改稿，并向社会公开征求意见(征求意见截止至2016年7月17日)，规定“总资产、净资产、营业收入、净利润、股份等5个100%不能犯其一”，主要针对试图规避借壳监管漏洞的行为进行规制。
【典型案例】
圣莱达(002473.SZ)并购祥云飞龙——借壳等同IPO，首发办法上阵
圣莱达于2013年10月发布公告称，拟将除1.4亿元货币资金以外的全部资产和负债出售给控股股东圣利达，并向云南祥云飞龙再生科技股份有限公司(下称“祥云飞龙”)全体股东发行股份，以8.3元每股的价格购买其持有的祥云飞龙100%的股份。
经证监会并购重组委2015年第26次会议审核认为：“本次重组构成借壳上市，标的公司会计基础薄弱、内部控制不健全。上述情形与《首次公开发行股票并上市管理办法》第二十四条、第三十条的规定不符。”
【案例点评】
这是证监会适用首发办法向壳公司进行规范的首个案例!
首次发行股票放缓，导致部分公司通过寻求借壳方式曲线实现上市。随着市场逐步成熟，监管部门对借壳上市的管理愈加严格。现在来看，规范管理借壳上市行为，是保障投资者利益探索之一：随着监管力度趋严，如上市公司经营不善，通过借壳实现确保上市符号的难度加大，触发退市条件的上市公司就会退出历史舞台。这无疑给上市公司和拟借壳的公司都敲响警钟：持之以恒地透过持续健康的业绩成长给投资者带来回报才是硬道理。
“类借壳”漏洞被封堵
【原因解读】
所谓“类借壳”行为，就是给予前述“借壳上市”需同时满足实际控制变化和资产占比两个条件的监管漏洞，一些企业在实际操作中通过“分批收购”等技巧，使上述两条件不同时满足，以规避构成“借壳上市”认定的行为。
如前所上述，《首发办法》修改稿(征求意见稿)针对“类借壳”行为进行了堵漏，加强了监管;本文撰写时，新规虽未正式生效，但通过证监会窗口指导意见已经发挥作用，很多上市公司纷纷自行申请终止了涉嫌“类借壳”的重组并购审核。
【典型案例】
西藏旅游(600749.SH)并购拉卡拉——曲线救国撞枪口
根据2016年2月5日公告，西藏旅游拟发行股份并支付现金的方式购买孙陶然、孙浩然等46名交易对方合计持有的拉卡拉支付股份有限公司(下称“拉卡拉”)100%股权。并购重组完成后，西藏旅游的实际控制人将变为孙陶然和孙浩然。
上海证券交易所发函询问西藏旅游，就并购交易是否构成借壳等问题进行询问。西藏旅游给出的答复是不构成借壳，理由是：“本次上市公司向孙陶然、孙浩然及其关联人购买的资产总额占上市公司控制权变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例为93.79%，未达到100%。”
恰在此时，证监会于2016年6月17日发布了《重组办法》修订稿，并就该修订稿向社会征询意见，规定“总资产、净资产、营业收入、净利润、股份等5个100%不能犯其一”。因此，西藏旅游收购拉卡拉虽然规避了总资产100%的限定，但是其余标准很难规避。
最终，西藏旅游于2016年6月23日公告称：“由于本次交易方案公告后证券市场环境、政策等客观情况发生了较大变化，各方无法达成符合变化情况的交易方案。经审慎研究，为切实维护全体股东的利益，各方协商一致决定终止本次重大资产重组。”
【案例点评】
据悉，自资产重组管理办法新规征求意见以来，上市公司终止重大资产重组的案例大幅上升。自2016年6月17日以来，共有铜峰电子、深大通、永大集团等38家上市公司发布终止重大资产重组或终止筹划重大资产重组的相关公告。而2015年全年，这一数据仅为50多家。本案例中，上市公司为了规避适用并购重组部分规范，而通过技术处理对企业部分指标进行处理，虽然绕开了期末总资产比例，但无法满足其他规范要求，可见监管措施日趋完善和成熟。
所购资产与现有主营业务无协同效应
【原因解读】
《重组办法》第四十三条第二款规定：“上市公司为促进行业的整合、转型升级，在其控制权不发生变更的情况下，可以向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象发行股份购买资产。
所购买资产与现有主营业务没有显著协同效应的，应当充分说明并披露本次交易后的经营发展战略和业务管理模式，以及业务转型升级可能面临的风险和应对措施。”此规定一定程度上限制了上市公司进行跨行业横向并购的行为。
【典型案例】
赫美集团(002356.SZ，原“浩宁达”)跨界并购受阻
2014年6月，浩宁达收购钻石经销商每克拉美(北京)钻石商场有限公司的重组方案通过证监会审核，浩宁达公司主业变为智能电表和钻石首饰双结构。
浩宁达于2014年底又发布了另一份重组方案，拟收购锂电池隔膜企业河南义腾新能源科技有限公司。
证监会在审查后反馈意见称：“本次交易完成后，上市公司主营业务将在原有智能电表、钻石首饰业务的基础上，增加锂电池隔膜业务，三项业务分属三个不同行业。请公司结合财务指标补充披露本次交易完成后浩宁达主营业务构成、未来经营发展战略和业务管理模式;并结合收购每克拉美后的整合情况、盈利预测实现情况，补充披露本次交易后的整合计划、整合风险以及相应管理控制措施。”
虽然浩宁达在反馈意见中努力解释，但还是未能说服监管层。证监会最终以“本次重组申请文件未充分披露本次交易后上市公司的经营发展战略和业务管理模式，以及业务转型升级可能面临的风险和应对措施，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条第二款的相关规定”否决了浩宁达的二次跨界并购。
【案例点评】
针对上市公司并购重组过程中已暴露的问题，在2014年修订后的《重组办法》第四十三条第二款规定中特意加了：“所购买资产与现有主营业务没有显著协同效应的，应当充分说明并披露本次交易后的经营发展战略和业务管理模式，以及业务转型升级可能面临的风险和应对措施。”
另据笔者了解，证监会仍在加强对跨界并购的监管力度，目前已经叫停上市公司跨界定增，涉及互联网金融、游戏、影视、VR四个行业。同时，这四个行业的并购重组和再融资也已被叫停。
笔者认为，上市公司的并购重组是利用资本市场的优势，实现产业资源的重整，进而实现产业的升级与转型。但是，由于上市公司的并购重组涉及外部投资者利益，也关乎资本市场的健康发展，所以上市公司的并购重组与一般的股权或资产交易不同之处在于，需要兼顾市场的稳定与投资者利益。
随着中国大陆资本市场的日益发展，并购重组行为在资本市场构成中扮演着举足轻重的角色，并购重组的规范将随着并购重组行为逐步完善。在市场的成长过程中，并购重组各方主体必须要恪守资本市场的游戏规则，才能成为长袖善舞者。
被收购资产权属不清晰
【原因解读】
根据《重组办法》第四十三条第一款第(四)项规定，上市公司开展并购重组项目的，需充分说明并披露上市公司发行股份所购买的资产为权属清晰的经营性资产，并能在约定期限内办理完毕权属转移手续。如果被并购资产存在权属争议的，将导致整个项目搁浅。
【典型案例】
富春通信(300299.SZ)并购天津春秋时代——版权纠纷成障碍
2015年9月29日富春通信公告称，其拟以8.64亿元的价格收购春秋时代(天津)影业有限公司(下称“天津春秋时代”)80%的股权。
据悉，天津春秋时代旗下影片《战狼》累计票房收入达5.43亿元，天津春秋时代由此形成业务收入9182.38万元，实现净利润7886.89万元。该影片原系由北京春秋时代文化有限公司(下称“北京春秋时代”)于2011年投资拍摄。
2016年1月，北京春秋时代法定代表人邓湘文等以吕建民(天津春秋时代法定代表人、原北京春秋时代实际控制人)和天津春秋时代转移《战狼》权利的关联交易未经股东会同意，违反《公司法》相关规定，造成北京春秋时代重大经济损失为由，对吕建民、天津春秋时代提起诉讼，请求返还全部收益，确认《战狼》以及由北京春秋时代无偿赠予天津春秋时代的《幻想曲》、《寻找罗麦》等几部电影的知识产权归北京春秋时代享有。
基于上述纠纷争议，证监会以标的公司核心知识产权涉诉，否决了富春通信的重大资产重组方案。
【案例点评】
并购项目的风险的爆发往往不限于方案论证、商业谈判和文本起草阶段，也往往爆发于并购项目后期的交割执行阶段，有较长的潜伏期。所以，在并购项目开展前期，对标的资产的合法合规性、权属等法律问题的尽职调查和法律障碍的排查必须十分审慎、全面、及时，也务必毫无保留准确地予以披露;否则，可能会因为权属争议、诉讼争端等造成无法预知、无法补救的后果，导致整个并购项目满盘皆输!
标的不符合产业政策或有关规定
【原因解读】
根据《重组办法》第十一条第(一)项规定，上市公司实施重大资产重组，相关交易应符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理、反垄断等法律和行政法规的规定。也就是说，拟整合的产业方向或企业不能是被禁止或不具备相关资质条件的。
【典型案例】
威华股份(002240.SZ)并购赣州稀土——行政审批成催命符
2013年11月，威华股份公告称，拟以资产置换及增发股票的方式，以75.85亿元的价格收购赣稀集团旗下赣州稀土矿业有限公司(下称“赣州稀土”)100%的股权。
2014年7月，证监会受理了威华股份的重组申请材料，并要求威华股份提供工信部出具的赣州稀土关于稀土行业准入的批准文件。
工信部稀土办公室曾于2013年10月24日出具了《关于支持赣州稀土矿业有限公司重组上市的函》，称赣州稀土是国家重点支持的大型稀土企业集团之一，其符合国家稀土行业规划和产业政策要求。
但在面临要求出具行业准入批准文件时，工信部却回复称，因该项目缺少竣工环保验收文件和“三同时”手续，不符合《稀土行业准入条件》中环境保护方面的有关规定。
最终，威华股份心急火燎的等待没能换来工信部的一纸批文。2015年1月21日，威华股份公告称，经证监会上市公司并购重组委员会2015年第6次工作会议审核，本次并购重组事项未获得通过。
【案例点评】
部分行业的行政准入门槛是企业取得经营资质的前提，尤其是涉及能源、资源等行业行政许许可前置更是并购重组不容忽视的条件。威华股份的案例，对于行政许可资质的申办，没有把审批的不确定性考虑在内，没有做到足够的审慎。这可能是出于商业机会的迫切考量，但为此威华股份也须承担相应的风险和代价!
